3月以来债券市场延续调整，收益率曲线全体上移，近期中短规矩在资金面边际转暖后有所企稳，但长债和超长债仍承压上行（图1）。利率调整的背后，一方面可能是源于此前资金面持续偏紧后，市场对货泉政策宽松预期有所降温；另一方面则可能源于风险偏好的边际回升，股债跷跷板效应下债市相对承压；此外，受2月中下旬以来债市持续调整影响，理财净值波动也可能激发了部门赎回压力，进一步施压债市表示。回首汗青环境来看，近几个月的宏不雅款式取债市趋向取2022岁暮至2023岁首年月的阶段较为类似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度起头，股和债的走势起头发生逆转，债市从头走强，背后对应的则是市场苏醒预期的落空。我们认为虽然短期债市送来了必然的调整，但后续的走势仍有可能反复2023年的故事，若是经济修复并未如市场预期般强劲，货泉政策和财务政策可能会进一步加码，特别是货泉政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率沉回下行。10年国债利率正在2023年一季度逐渐从2022年10月末的2。64%附近最高回升至2。93%附近，上行幅度快要30BP（图2）。具体来看，2022年11月，防疫、地产等优化政策超预期出台，市场对经济修复预期较着走强，风险偏好快速回暖，带动股市上涨（图3），债市承压调整。取此同时， 2022年8月中下旬，受海外持续加息影响，人平易近币贬值压力再现，人平易近币相对美元正在2022年11月一度贬至7。3这一环节点位，稳汇率压力凸显，为支持人平易近币表示，正在岸和离岸人平易近币流动性正在此阶段边际，资金利率中枢自2022年9月以来全体抬升，取政策利率间利差走扩（图4），激发市场对紧货泉的担心。债市正在苏醒预期和资金面趋紧的带动下快速调整，利率大幅上行，并进一步激发了债基、理财等因净值波动而导致的赎回负反馈（图5），再度推升利率程度。虽然2022年岁尾阶段，正在资金面和政策面的下上述赎回负反馈的环境获得了必然缓解，带动债市悲不雅情感边际修复，但步入2023年，岁首年月受疫情政策优化以及疫情高峰渐过影响，物流恢复较快，市场对经济苏醒的乐不雅预期仍未降温，股市正在此阶段也延续上涨态势，风险偏好抬升下债市继续承压，同时资金面正在此阶段也进一步收紧，利率延续上行态势。一是从全球经济大款式来看，美国2021年疫情政策铺开，经济边际转向修复，同时疫情期间的持续宽松叠加供给端影响快速推高通缩，为了通缩，2022年3月美联储沉启加息、正式转向收缩的货泉政策立场（图6）。因而彼时美国经济苏醒和股市的要相对领先于中国，曲至2022年11月陪伴我国宏不雅政策的进一步优化和支撑加码，投资者对于中国经济修复的乐不雅预期才有所抬升，同时美联储的持续加息也起头施压美国经济动能表示，市场起头转向担忧美国畅缩风险。这个逻辑其实取目前的环境比力类似，正在科技股走强引领下，美股2023年至2024年全体跑赢大都大类资产，中国股市则正在经济弱修复下过去两年全体走弱，但2025岁首年月，受DeepSeek等事务拉动，中国科技概念兴起，中国科技股也送来领涨行情、后来逃上，取2022年我国防疫等政策优化后来逃上的逻辑雷同。二是股债的相对表示来看，2022年11月防疫等政策优化后，我国债市已经历过较快上行，包罗彼时理财等产物也面对了较大的赎回负反馈挑和，曲至2023年一季度债市的决心也没有完全恢复，正在此阶段我国股市表示则正在苏醒预期支持下持续向好。对比同阶段的美股和美债表示来看，2022年四时度，市场对持续加息下的美国经济阑珊担心有所走强，美债刻日利差倒挂加深，同时美股也送来较大幅度的下跌调整（图7），特别是2023年3月美国硅谷银行呈现超预期信用风险事务，进一步干事了市场对美国阑珊的担心。虽然2023岁首年月中国债市仍面对了必然的调整压力，但2023年3月之后，我国股和债的走势并未按照岁首年月市场预期的径运转，债市转向走强、利率沉回下行，而股市则再度趋弱，债券牛市沉启，这种反转的背后必然程度上也是源于市场此前对经济根基面强修复预期的落空，同年6月中旬我国央行也再次降息托底经济表示。看好股市而不看好债市，可是我们认为后续宏不雅经济和市场预期可能存正在预期差，债券利率仍可能是逐渐下行态势。我们的焦点逻辑有以下五条。从外需的角度来看，美国的经济下行可能会通过多个渠道对其他地域发生较着的外溢影响，从而全球经济的增加特别是当前全球投资者深度参取美国金融市场，截至2024三季度，较初的7%有所抬升，同时海外投资者的地区分布也较为多元（图8）。正在近五分之一的股票被海外投资者持有的环境下，美国经济走弱除了会通过削减进口需求来影响其他地域的出口外，也会通过美股走弱的渠道对海外投资者发生财富效应，进而减弱其他地域的需求。因而我们可以或许看到，2023年跟着美国经济降温及其对海外埠区的普遍传导，彼时中国出口增速呈现了承压下行。而坐正在当前时点来看，跟着美国总统特朗普正在提高关税、削减收入和不法移平易近等政策范畴取得进展，美国经济曾经正在必然程度上呈现了畅缩风险，而且上述政策的结果或将正在将来进一步。虽然目前中国的商业伙伴分布普遍，出口具有必然的韧性，正在大都时候可以或许做到“不亮东方亮，北方不亮南方亮”1，但我们认为，正在美国经济下行的大布景下，其他地域并非能够“独善其身”，而是也会遭到较为较着的影响，因而全球经济或将正在目前有所降温的根本之长进一步走弱，叠加美国关税政策扰动，最终使得中国出口增速承压回落（图9）。正在外需前景不容乐不雅的环境下，提振以消费为代表的内需就显得尤为环节。2024年9月以来，包罗地产、消费品以旧换新正在内的一系列政策接踵落地，对经济的苏醒历程发生了较为积极的影响，使客岁经济走出了“前高、中低、后扬”的增加曲线，本年以来债券供给较着前置，刊行进度处于积年同期较快程度，继续对经济发生必然支撑。但同时也应指出，从高频数据来看，当前国内实体经济或仍然处于弱苏醒的态势，内需仍有现忧。具体而言：地产需求方面，二手房成交量正在客岁四时度呈现较着上行后，本年岁首年月继续处于积年同期相对高位，不外二手房挂牌价钱跌幅仅略有收窄，量的增加仍然对应着价的下降，同时本年以来新房发卖面积表示偏弱，取客岁根基持平，位于积年同期相对低位（图10）。耐用品消费方面，乘用车销量表示较好，前两月累计同比增加14。4%。此外，客岁三季度推出的消费品以旧换新政策正在必然程度上提振了包罗冰箱、空调、彩电和洗衣机正在内的次要家电的消费，但2024年11月下旬后次要家电零售额的回落快于季候性，2025年开年以来则处于积年同期偏低程度（图11）。我们认为背后或反映出政策的边际效应有所削弱，同时正在新房发卖未获得较着提振，且居平易近收入程度没有较着变化的环境下，前期耐用品销量的添加可能也正在必然程度上透支了部门后续需求。办事消费方面，从酒店相关高频数据来看，岁首年月以来酒店入住率取往年同期高位根基持平，但已售客房平均价钱则处于积年同期较低程度，对酒店收入发生必然压力，岁首年月以来每间客房可售收入表示偏弱（图12）。我们认为这或反映出当前办事消费仍是“量升价跌”的逻辑，从而拖累办事消费的表面增加。从办事业PMI来看，正在剔除春节要素后，本年岁首年月的办事业PMI表示处于积年同期相对低位，仅高于2022年（图12）3。消费偏弱布景下，出产和投资勾当同样偏弱，正在剔除春节要素后，本年岁首年月的制制业PMI表示同样处于积年同期相对低位，接近2016年（彼时处于供给侧期间）程度（图13）。此外高频数据也显示水泥、玻璃和螺纹钢等建材需求也仍然偏弱，仅取特定财产（如汽车）相关的材料（如冷、热轧板和中厚板等）需求表示较好。因而分析来看，虽然客岁三季度以来系列政策接踵落地，本年以来债供给速度加速，但目前政策发力未完全对冲私家部分需求的下行，经济苏醒或仍需政策的进一步支撑。本年岁首年月以来宏不雅政策放松有所放缓。客岁9月起头我国宏不雅政策放松力度加大，特别是房地产政策放松力度加大，财务政策愈加积极，这些刺激政策使得短期经济运转改善，客岁四时度现实P同比增速反弹至5。4%，并帮力客岁全年经济增加方针的完成。不外短期经济反弹之后，宏不雅政策放松有所放缓，这表现正在两个主要方面：一是本年1-2月货泉政策放松偏慢，资金利率中枢抬升，货泉政策刺激结果边际削弱；二是本年工做演讲确定的全年债权增加规模无限，财务刺激力度没有较着超预期。我们认为宏不雅政策的这种边际变化表现了政策正在短期经济增加和中期布局调整之间的均衡，而这意味着政策对经济更多仍是起到托底感化。其实宏不雅政策的这种特征正在2022-2024年有多次表现。2022年岁尾疫情政策优化之后，市场对2023年经济预期较强，特别是遍及预期房地产市场无望送来转机。正在市场经济预期好转而根基面改善布景下，2023年岁首年月宏不雅政策放松有所削弱，财务力度和货泉放松节拍放缓。不事后续需求苏醒不及预期，房地产市场再次下行，经济下行压力再次，二三季度政策放松力度再次加大，降息节拍较快，房地产政策加速放松，四时度更是增发出格国债支持经济。2023年四时度到2024年一季度财务支持经济企稳之后，宏不雅政策放松再次阶段性放缓，曲至经济下行压力更多，2024年5月和9月宏不雅政策持续加码（图14、图15）。政策对根基面支持或边际削弱。本年一季度债券刊行节拍较快，短期财务对经济继续起到支持感化，不外流动性收紧布景下资金利率上升，加上通缩偏低使得现实利率偏高，货泉对经济支持有所削弱。正在全年财务赤字规模无限布景下，二季度当前财务进一步发力空间受限，宏不雅政策对根基面支持或边际削弱，叠加中美商业摩擦对出口影响可能更多，二三季度经济下行压力可能更多表现出来。因而我们估计二三季度货泉政策放松可能加速，指导表面利率下行成为刺激政策的主要方面，若是后续经济下行压力进一步加大，则疑惑除财务政策也会有所加码，届时将呈现2023年四时度和2024年四时度雷同景象。2022岁尾经济预期向好布景下，市场对2023年通缩预期也有所改善，以至有部门投资者担忧通缩大幅上行风险。不外2023年通缩现实走势恰好相反，不单PPI同比降幅扩大，CPI同比持续降至负值区间，多种要素导致通缩较着不及预期。一是经济苏醒力度不脚，疫情事后国内经济苏醒暖和，居平易近收入增速偏低，焦点通缩总体低位运转；二是部门行业供大于需，行业合作加剧而商品价钱下行，PPI糊口材料价钱同比从2022年12月的1。8%降至2023年12月的-1。2%，这对CPI相关消费品价钱发生较大拖累（图16）；三是食物价钱走弱，特别是猪肉价钱下跌拖累较大，CPI猪肉价钱同比从2022年12月的22。2%降至2023年12月的-26。1%，并拖累CPI食物同比力着下行。2023年全年CPI同比持续走弱，从2022年12月的1。8%降至2023年12月的-0。3%，通缩下行使得表面经济增速放缓，成为驱动表面利率下行的主要力量。客岁四时度国内宏不雅政策刺激力度加大以来，市场对本年通缩预期也有所企稳，不外我们认为本年通缩仍存鄙人行压力，部门要素取2023年有必然类似性。起首，当前经济苏醒力度偏弱，居平易近收入预期相对不脚，焦点通缩下行压力要大于2023年。其次，本年猪肉价钱可能较低，虽然当前猪肉价钱曾经降至低位，可是因为能繁母猪存栏量仍然较高，猪肉价钱上行驱动不脚，猪肉价钱或将持续低位运转。再者，客岁气候要素导致蔬菜价钱偏高并对CPI食物有所推升，而本年蔬菜价钱可能成为食物的拖累要素。此外，本年全球商业摩擦加剧，美国经济下行压力加大，原油价钱面对下行压力，这可能也会对CPI相关分项价钱发生晦气影响。分析来看，我们估计本年3月当前局部月份CPI同比或持续运转正在负值区间。低通缩使得现实利率偏高，货泉政策放松力度或较着加大（图17）。2023年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了必然的金融订价扭曲。2022年MLF利率遭到汇率贬值压力影响下调较慢，货泉市场利率和贷款利率则降幅较大并逐渐取MLF利率脱钩，但存款利率仍挂钩MLF利率，叠加存款按期化严沉，取存量贷款利率一样维持必然刚性。当贷款利率降低后，而存款利率仍然维持高位，则能够看到居平易近和企业存款的高增（图18），出格是2022岁暮正在履历理财赎回负反馈后，居平易近也起头添加持久存款。存款的高增则意味着流入投资和消费范畴的资金下滑，无论是对金融仍是实体经济都容易形成资金活性降低，发生企业的空转，我们此前也正在演讲《债券演感触感染：预期转向下的行情或启动》中多次强调要降低存款利率来刺激经济和金融市场的回升，进一步打开债券利率下行空间。2023年4月，央行起头指导存款利率的下行，中小银行和部门股份制银行起头补降存款利率，此后，国有银行别离正在6月、9月、12月持续下调存款挂牌利率（2023年国有银行挂牌利率1年期下调20BP、3年期和5年期下调65BP）。同样，存量房贷利率降幅较低也激发了居平易近大规模提前还贷的现象，必然程度上限制了居平易近的消费，正在2023年8月底，央行颁布发表降低存量房贷利率。存款和存量房贷利率下降对于指导债券利率下行是成心义的。本年来看，金融订价扭曲现象仍正在，虽然存款利率下调，但货泉市场利率下行放缓，货基和理财的性价比相较存款提拔，我们看到2024年银行存款向非银存款转移的现象加剧（图19）。我们认为若是货泉市场利率维持高位，居平易近的长刻日存款可能会进一步流向货基和理财，居平易近的储愿就仍偏高。货泉市场利率仍然需要进一步伐降来缓解金融扭曲现象。2023年居平易近和企业融资需求持续偏弱（图20），人平易近币贷款规模增速下滑，出格是新增中持久贷款正在居平易近购房志愿下滑的环境下较着下降。跟着我国经济转型，我国经济修复驱动力逐渐从地产转向基建，基建接替地产成为次要融资需求的供给方，表现正在居平易近和企业中持久贷款呈现较着分化（图21），这使得地产融资带来的高息资产逐渐被城投平台融资带来的低息资产所替代，金融市场则起头呈现较着的“高息资产荒”行情。正在风险偏好持续低迷以及贷款利率持续下行和非标资产缺乏的行情下，债券设置装备摆设需求大幅抬升，指导债券走出牛市行情。本年来看，融资需求走弱的现象仍然没有获得较着改善，房地产市场仍未走出弱势款式，新房和二手房发卖面积再度回落，而正在化债布景下，城投平台融资受限，2024年以来城投融资起头呈现下滑趋向。全体来看，当前正在地产相对偏弱的布景下，实体融资需求仍然缺乏次要修复动力。从最新的金融数据来看，社融规模的增加次要来历于单据和债券，信贷增速仍然较慢，1-2月新增人平易近币贷款同比少增2300亿元，私家部分融资需求仍然不脚，1-2月企业中持久贷款同比少增6000亿元，居平易近短贷同比多减1898亿元，居平易近中持久贷款同比少增1449亿元，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。近几个月的宏不雅款式取债市趋向取2022岁暮至2023岁首年月的阶段较为类似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度起头，股和债的走势起头发生逆转，债市从头走强，背后对应的则是市场苏醒预期的落空。我们认为虽然短期债市送来了必然的调整，但后续的走势仍有可能反复2023年的故事，若是经济修复并未如市场预期般强劲，货泉政策和财务政策可能会进一步加码，特别是货泉政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率沉回下行。我们的焦点逻辑有以下五条。一是外需下行风险较大而内需偏弱，根基面弱势继续支持债市。2023年跟着美国经济降温及其对海外埠区的普遍传导，彼时中国出口增速呈现了承压下行，当前美国经济曾经正在必然程度上呈现了畅缩风险，而我国出口增速可能也承压回落。同时我国内需相对偏弱，表里需求偏弱可能使得经济苏醒受限，根基面继续支持债券牛市。二是刺激性政策出台有所放缓，政策对根基面支持边际削弱。2022年岁尾疫情政策优化之后，市场对2023年经济预期较强，2023年岁首年月宏不雅政策放松有所削弱，不事后续需求苏醒不及预期。本年一季度债券刊行节拍较快，不外流动性收紧布景下资金利率上升，货泉对经济支持有所削弱。正在全年财务赤字规模无限布景下，财务进一步发力空间受限，宏不雅政策对根基面支持或边际削弱，二三季度经济下行压力可能更多表现出来。三是本年CPI同比正在局部月份或正在负值区间，低通缩利于表面利率下降。2022岁尾经济预期向好布景下，市场对2023年通缩预期也有所改善，不外2023年通缩倒是下行的。本年通缩下行压力仍然较大，我们估计本年3月当前CPI同比或持续运转正在负值区间，低通缩使得表面经济增速偏低，这或将继续驱动收益率下行。四是存款利率和存量房贷利率补降指导债券利率下行。2023年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了必然的金融订价扭曲，后来存款和存量房贷利率补降，指导债券利率进一步下行。本年金融订价扭曲现象仍正在，货泉市场利率仍然需要进一步伐降来缓解金融扭曲现象。五是国融资需求低迷带来的“资产荒”特征延续。2023年以来私家部分融资需求不脚，金融市场持续呈现“高息资产荒”。当前融资需求走弱的现象仍然没有获得较着改善，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。我们估计3月当前稳增加压力更多表现，届时货泉政策放松可能加速，债券收益率也无望再次送来下行。我们认为本年债券牛市款式仍未改变，我们继续看好国内债券市场，关心本轮调整带来的买卖机遇。（转自中金固定收益研究 做者：陈健恒 范阳阳 东 旭 薛丰昀 祁亦玮 李雪 耿安琪）。